宽基指数ETF采用完全复制法成果较好

作者:bupiaobuse.com    来源:未知    发布时间:2019-11-20 13:40    浏览量:

  ETF属于开放式基金的一种特殊类型,它同时联合了封闭式基金和开放式基金的运作特点,既可以申赎份额又可以像股票一样在二级市场交易,相对传统基金产品而言,在交易层面有更好的便捷性。那么,ETF产品具体采用何种方法进行管理?实际管理后果如何?海内外机构管理ETF的方法是否雷同?本文尝试对上述问题作出解答。

  指数复制方式

  是产品或策略设计的主要环节

  指数的复制方法是产品或策略设计的重要环节,复制指数的方法按照原理及方式的不同可以分为三大类:完全复制法、优化复制法和ETF复制指数法。

  完全复制法

  完全复制法试图采用完全复制目标指数样本股的方法构建跟踪组合,即按照成分股在目标指数中的权重判断购买比例买入所有成分股,相对于其余复制方法而言,这种方法简单明了,构建的指数组合与目标指数之间坚持高度一致,可以较好地实现指数的代表性和投资风险的分散性。但这种方法主要合适于成分股数量相对较少或成分股数量虽较多但流动性较好的指数。

  A股市场上依照完整复制法构建跟踪组合的典范案例是系列宽基ETF、央企构造调整ETF等,例如华夏央企结构调剂ETF,基金范围超过百亿,持有的成分股数目有百余只左右且股票流动性较好,便于进行完全复制跟踪。相似基金还有博时基金央企结构调整ETF、华夏上证50ETF、南方中证500ETF等。

  值得留心的是,在实行完全复制策略时,有多少方面的因素会造成无奈正确复制指数:

  ・交易层面相关限度:国内股票市场在交易制度层面还有待进一步完善,股票的流动性稳固较大,容易出现指数调仓后实际无奈及时买入或卖出的情况,从而浮现跟踪误差。

  ・买入股票最小单位的限制:在进行精确复制时,构建组合中多数股票会出现散股份额(即存在小于100股的份额),由于股票有最小买入单位制约,即买入份额必须为100股的整数倍,导致散股的份额会被近似忽视,使得全体组合产生跟踪误差。

  优化复制法

  除了完全复制方法外,还可以采用优化复制的方法,即根据预先设定的标准剔除部分成分股并对其在组合中的相对权重进行优化再配置,从而使得构建出来的指数组合的跟踪成本及其与目的指数之间的跟踪误差操纵在可以接受的规模内。优化复制法重要解决的问题是,投资人可以主动躲避流动性较差、有财务或法律风险或者持有该股票受到法律限制的股票。此时,投资人可以采器具备代表性的替代策略,从指数成分股中筛选与拟调换的成分股行业相近、定价特色类似、收益率相关性较高、存在代表性的个股来替换部门成分股。

  优化复制的方法也可以分为两种:优化抽样和分层抽样;

  优化抽样方法。通过对选定目标指数中各成分股的历史数据和相关指标进行分析,采用优化模型来寻找一个数量较小和误差规模可控的投资组合,使得该投资组合相对目标指数的跟踪误差最小。

  由于该投资组合选取的成分股数量相对完全复制法大为减少,分成派息的影响将大大降低,但这个方法存在两个弊病:一是对输入变量过于敏感。因为优化使用了良多指标和变量来源于各种估计,估计又存在一定偏差,而优化结果对这些估量的偏差非常敏感;二是由于各种估计值重要依靠于历史数据,而历史数据的决定长度不同,得到的估计值结果也不相同,个别选取最近3个月或1年的收益率序列作为输入的历史数据。由于上述两个主要毛病的起因,往往不会仅仅使用优化抽样法来配置组合复制指数。

  分层抽样法。分层抽样法实际上是在优化抽样的基础上进一步增加了约束前提,也可以看作是两阶段优化方法,即第一阶段是确定大类权重,这一阶段十分重要,要将市场上所有证券按照特点分成20至30个行业(往往借鉴申万、中信的一级行业分类),以不同行业在目标指数中所占的权重来决定在该行业类别内的投资量;第二阶段是详细股票权重的优化再配置,应用最优化方法盘算每个大类内股票的权重。

  分层抽样措施通过两个步骤结合了完全复制法和优化抽样法的长处,并且实际构建优化模型时还可能加入其余约束条件,例如组合内的个股集中度、资金范畴、交易成本、市场冲击成本等等。运用优化复制指数方式在样本内可以获得与完全复制指数一样的日相对平均偏差在0.03%左右的成果,样本外的日绝对平均偏差为0.14%,效果介于完全复制法跟ETF复制法之间。

  典型应用抽样复制方法的ETF产品如富国基金上证综指ETF,在其产品报告中提到采用最优化抽样复制的方法跟踪标的指数,核心在于利用长期牢固的危险模型,使用“跟踪误差最小化”的最优化方式创建目标组合,从而实现对标的指数的周密跟踪。

  ETF复制法(衍生品复制法)

  该方法相对用得较少,指的是ETF通过投资衍生品(例如股指\商品期货、互换合约)或者ETF来追踪标的指数。

  以投资衍生品为例。ETF管理者人常会和投行达成一个更换协议,在协议中,ETF管理人会支付给投行一笔费用,来失掉投行与ETF管理人对于指数表示的互换。当该指数上涨时,投行将支付ETF治理人有关的收入;当指数下跌时,ETF管理人将支付投行相关的损失。该方法的优点是,通过互换协定,追踪准确指数的相关风险从ETF转移到了调换的另一方,即投行。当有些证券有交易限度时,ETF仍可能有效地追踪相干指数。此外,通过该方法,ETF无需持有追踪指数下的相关证券,因而减少了购置和持有的有关用度,增添的费用则是“互换费”。因为ETF本身无需购买证券,额外的现金流可以投资短期固定收益产品来增长收入。该办法通常用于流动性绝对较差的市场,或者是投资本钱较高、投资有所制约的商品指数。对于发达市场或者流动性较高的市场,该方法成本相对较高,并不是最适合的复制方法。另外,采取衍生品复制方法的常见于商品ETF产品,投资于挂钩商品的主力ETF期货合约,但因为存在基差危险,ETF运行较长时间后其产品收益与主力连续合约的收益可能存在较大差异。

  除了投资衍生品外,也存在ETF管理人通过投资其他ETF来进行指数复制的情况,典型如在上交所上市的中日互通ETF。4只产品都有各自对应的标的ETF,并划定投资于标的ETF的比例不低于基金资产净值的90%,易方达还恳求不低于非现金资产的80%。除此以外,为了更好地跟踪标的指数,各产品还可以投资于标的指数成分股、备选成分股、跟踪同一标的指数的股指期货等金融衍生品。作为指数产品,这多少只ETF对跟踪情况都提出了目标,其中华夏野村日经225ETF的请求最高,规定日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.3%,年跟踪误差不超过3.0%。

  成分股过多的宽基ETF

  可尝试优化复制法

  结合上文对指数复制跟踪方法的介绍,我们尝试基于A股市场回测比较三种不同指数复制方法的有效性,包含完全复制法、优化复制法和分层抽样优化复制法。

  我们针对沪深300和中证1000指数进行了指数复制的实证剖析,回测了在2016年-2019年4年间指数跟踪复制的表现情况,涵盖了高稳定和低波动不同类型的市场时期,以及不同产品规模下指数的表现(5亿、10亿30亿、50亿和100亿)。对于指数复制的有效性,我们打算了区间的跟踪误差和累计跟踪偏离度,以及2016年-2019年每年的跟踪误差情况。从实证分析情况来看,可以得出以下论断:

  无论沪深300还是中证1000,在各种规模下都是完全复制法的跟踪误差和偏离度最小,且从跟踪复制难度来看,针对沪深300指数的复制跟踪误差更小,而中证1000指数的复制跟踪误差相对偏大,主要是受成分股数量和流动性格况的影响(例如成分股的交易规模和停牌复牌情况);

  从抽样方法来看,分层抽样优化复制的方法由于无束缚的全局优化复制,分层抽样优化复制下产品的跟踪误差更小,论断在沪深300和中证1000指数中都成破;

  假如采用非完全复制方法,70%个股比例的回测成果会更好,表明须要恰当增加取舍的个股数量来下降优化组合的跟踪误差,且增加成分股数量的有效性会高于改变复制方法的有效性;

  百亿规模以内,规模对沪深300指数和中证1000指数的跟踪产生的影响较小,且如果采用优化方法,适当增加产品规模,有利于降落跟踪误差。

  整体来看,当前A股市场常见的宽基指数可以持续采用完全复制方法跟踪。由于优化复制方法会受到多种因素影响导致模型表现存在差异化,可以在成分股数量过多的宽基ETF中尝试使用来降低组合跟踪管理的难度。

  中美ETF管理差异

  基于彭博(Bloomberg)的数据,当前安硕(iShares)跟踪管理了包括696只不同类型的ETF产品,我们将iShares管理ETF情况作为美国市场的代表进行分析。通过分析iShares管理的ETF产品数据可以发现,超过半数的ETF产品都是通过抽样优化复制的方法来进行跟踪复制,然而国内的ETF产品多数采用完全复制法。

  三个方面的起因可能导致中美机构在ETF管理层面存在差异:

  第一,中美股市流动性跟换手率的差别。咱们分别统计了不同市值分位数下中美股市个股的日均成交金额和换手率情形,能够发明A股个股的换手率明显高出美股,且小市值个股的换手率长期处在高位,间接的好处是对ETF组合调仓有更好的流动性环境,且跟踪小市值公司的指数也不轻易呈现换仓艰难的气象。美股则完全不同,美股整体换手率明显低于A股,尤其是中小市值公司日换手率和相对成交金额都显著低于A股,这使得组合调仓存在显著困难。

  第二,ETF产品规模的差异。国内最大的ETF规模在500亿元左右,而以iShares为例,最大的ETF产品规模凑近2000亿美元,不同规模的组合在调仓时发生的冲击成本跟踪误差完全不同。以A股上证50和沪深300指数为例,个股的日均成交金额超过5亿元,指数调仓的换手率在5%以内,象征着即使500亿元规模产品单次换仓的金额在25亿元以内,平均单个个股的调仓金额为0.5-2亿元,与个股当前成交金额比拟不会造成显明冲击;但以美股标普500指数为例,个股的日均成交金额在4亿美元,指数调仓换手率5%,单次的换仓金额在100亿美元,均匀单个个股的调仓金额在1-4亿美元,对于部分流动性较差个股造成显著的换仓冲击。因此,需要结合成分股内个股流动性情况进行适当调解和优化复制,减少指数的跟踪误差。可以预期,随着A股市场ETF产品规模的增大,尤其是千亿级别的ETF产品涌现,会逐步有局部产品采用抽样优化复制方法来降低组合跟踪误差。

  第三,使用水平的差异。诚然海外多数ETF产品在产品报告中强调使用抽样复制方法,但咱们实际考察产品持仓时往往发现采用抽样复制方法的程度并不高。以iShares最大的ETF产品IVV为例,其跟踪的指数是标普500指数,对比从前3年的ETF持仓与指数持仓的差异,可以看到,近一期ETF持仓的数量与指数保持完全一致,持仓权重也基本一致,应该是采用了濒临完全复制的方法;而在2017年和2018年年末持仓数据中,辨别有13只和7只股票属于ETF的持仓但不属于标普500指数的持仓,不过权重影响较小,基本在1%至2%范围内,以此推断,采用代表性抽样的部分绝对较小。

  因此,整体来看,国内外机构在进行ETF管理时,主要采用完全复制法的模式,但由于市场流动性、产品规模等因素的差异,导致细节处理上存在必定差异。

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